平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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