王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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