《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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