文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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