平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样t="房(fáng)贷低迷(mí)放大信贷淡季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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