来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思)平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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