文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初希望的拼音是什么的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 希望的拼音是什么