文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌加(jiā)信贷(d虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌ài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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