主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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