王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(du值此之际是什么意思春节，值此 之际ì)绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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