平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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