分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu蓝宝石的寓意是什么)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún蓝宝石的寓意是什么)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别80蓝宝石的寓意是什么0、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

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