《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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