平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其华大基因是国企吗中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(华大基因是国企吗men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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