“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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