文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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