文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽小明王是谁的后代 小明王是男是女车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(小明王是谁的后代 小明王是男是女mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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