《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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