核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持文章真实身高，文章个人资料简介价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品文章真实身高，文章个人资料简介种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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