平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhān不朽的意思g)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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