来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shà一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖ng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖>所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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