“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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