“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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