平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(盱眙的邮编号码是多少啊xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；盱眙的邮编号码是多少啊p>

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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