文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗dt>

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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