平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗ng>国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。