分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(j纳粹分子是什么意思iào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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