《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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