主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重(z佛教肉莲是什么hòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等佛教肉莲是什么对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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