平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的

  　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tá郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的i)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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