《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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