文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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