分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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