摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么)来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(sh古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么àn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(x古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ī)，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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