核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音