主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强<乔丹有多高/strong>王胜(shèng)