《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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