平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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