“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企红楼梦多少字strong>

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zh红楼梦多少字ū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到红楼梦多少字滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。