“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(使我不得开心颜上一句是什么tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de使我不得开心颜上一句是什么)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(c使我不得开心颜上一句是什么hǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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