来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万(w黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅àn)元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

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　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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