核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)路由器有使用年限吗来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也路由器有使用年限吗主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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