平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至202区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来3年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(z区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ài)表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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