核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēn乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗g)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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