文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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