文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政(zhèng妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末(mò)妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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