大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别  来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我(w大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别ǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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