主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-1伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月9.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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