来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商(shāng)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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