文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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